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文 | 市值榜，作家 | 贾乐乐，剪辑 | 嘉辛
2026 年 1 月 8 日，"寰宇大模子第一股"智谱 AI 在港交所挂牌。爆发式增长的事迹、上市前跳跃 1159 倍的公诱导售认购倍数，皆拉高了市集的期待值。
不外，上市首日，剧情并未按预见的狂热脚本走。智谱盘中一度跌破刊行价，最终收盘涨幅定格在 13.17%。
1 月 9 日，相似争夺大模子第一股的 Minimax 上市，收涨 109.09%，智谱收涨 20.61%。智谱上市次日的高潮，也不成摒除 Minimax 走势相对强势的原因。
但与前些时日 A 股科创板 GPU 公司摩尔线程、沐曦股份上市时动辄数倍的"造富效应"比拟，智谱上市两天的发扬未免显得不够看，和 Minimax 比拟，也失神不少。
同是 AI 海浪里的凫水儿，智谱的首秀为何不够惊艳，甚而有些乏味？老本市集是如何给智谱订价的？永远，智谱的价值如何看？
一、AI 造富传闻失灵了吗？
上市场地的遴选，是交融股价各别的第一把钥匙。
港股市集的投资者组成是这么的：国际投资者占比约 60%，香港投资者占比 25%，内地投资者占比 15%，且专科机构投资者孝敬了 85% 的往来额。
机构主导的特质，栽植了港股市集"总市值和流动性皆荟萃于训导的大中型龙头企业"与"现款流领悟、基本面优异的个股更受资金怜爱"的特质。
换句话说，港股市集比较敬重明晰的盈利旅途、健康的现款流，以及与国际同业比拟是否显得过于奋斗。
这种估值特质也在一定进度上解释了为什么智谱的走势和估值不如 Minimax ——以经转移净失掉 / 收入揣测失掉率，Minimax 有昭彰的失掉削弱趋势。
比拟之下，A 股科创板则提供了一个迥然相异的估值环境。这里的投资者对具备"硬科技"属性、照拂"卡脖子"问题的公司，抱有较高的耐性，并欢畅为其改日的后劲和国度战术价值支付显赫的"逸想溢价"。
相似是国产 GPU 四小龙，壁仞科技、和智谱统一天在港股上市的天数智芯，股价走势也皆远不如沐曦和摩尔线程。
从估值来看，以 2025 年的预测营收中间值和 1 月 8 日的收盘市值诡计，沐曦和摩尔线程的 PS 分袂为 147 倍和 233 倍，壁仞科技约为 109 倍，天数智芯莫得预测值，即使有，也会远低于前三者。
这也不错看出，不同市集对统一本领叙事的订价体系存在一定的各别。
第二个原因在于两者在 AI 产业价值链中的变装不同，这决定了各自交易模式的风险和申报。
GPU 公司是典型的"卖铲东说念主"。在刻下的 AI 海浪中，算力是无用置疑的硬通货和基础形状。不管下贱的大模子与欺诈最终谁胜谁败，对算力的刚性需求皆是细则且抓续增长的。
卖铲东说念主的生意与所有这个词这个词行业的膨大深度绑定，却不必承担具体欺诈成败的风险，这种交易模式自带珍藏性和细则性光环。
而大模子公司，更像"淘金者"。他们直面最终欺诈市集，空间稠密但同期也伴跟着高风险：本领悟线迭代快、巨头竞争尖锐化、交易化落地探索艰巨……
简短来说，市集合计"卖铲子"比"预测那边能挖到金子"更靠谱、更值钱。
智谱也有部分业务具有卖铲子属性，比如提供 API 管事，但业务占比较小，下文胪陈。是以，智谱需要评释我方不仅在本领上有优厚性，在交易上也能成为领跑者，本事获取更高的市集存眷。
最终，所有这个词各别皆响应在具体的估值数字上。
券商对智谱的事迹预测，提供了一个可参考的估值锚。
中信证券瞻望智谱 2026 年收入约为 16.04 亿元，并予以其 2026 年约 30 倍市销率（PS）的估值，对应筹商市值约 539 亿港元。智谱上市首日收盘市值约 579 亿港元，与此锚点基本吻合。
30 倍 PS，承认了其行业地位和成长性。作为参照，几年前，其时的一家东说念主工智能头部企业在上市后不久，国际大行予以的估值仅在 16 倍 PS 傍边。
尽管莫得出现摩尔、沐曦式"暴富"，这亦然一笔颠倒塌实的可不雅申报，毕竟 Pre-IPO 轮的融资估值唯有 240 多亿元，上市两天后市值到了 698 亿港元，约合东说念主民币 625.3 亿元。
二、主心骨太重，增长极太卷
港股的订价体系，意味着咱们需要将更多的提防力放到业务本源上，即，智谱究竟在作念一门什么样的生意。
智谱的收入分为两部分。
第一部分是土产货化部署照拂决策。智谱将自家的千亿参数基座大模子 GLM 部署在客户的独到管事器或专属云环境中，为客户提供高度定制化的专属模子管事。
这项管事通常按技俩和后续抓续的算力破费来收费。由于触及深度定制和独到化保险，它自然面向的是对数据安全、模子可控性有极高条目的大型银行、央企、头部互联网公司等"大 B "客户。
土产货化部署的特质是客单价高、毛利率也高，2025 年上半年这块业务的毛利率约 60%。"过失"也很昭彰：需要深度定制和贴身管事，难以复制。
"上一年深度配合，下一年就没订单了"的表象也并不奇怪。
在土产货化部署方面，智谱的念念路是打造一个强硬的通用大脑，再让它去学习并照拂各个行业的专科问题。
智谱落地的行业比较多，从各行业创收的比重来看，也呈现出越来越漫衍的态势。招股书裸露，改日六个月，还计议优先在消费电子和物联网行业部署模子和场景考据，永远来看，还要进犯磨真金不怕火及医疗等高准初学槛的行业。
不同于将 AGI 看成念信仰的智谱，也有一些大模子公司遴选聚焦战术，即，烧毁基础大模子的竞赛、不再讲 AGI 的叙事，转而作念产业模子或者企业级照拂决策等 toB 行业欺诈，比如零一万物，和专注于医疗 AI 的百川智能。
清爽，智谱的战术需要更多的资源作念支抓，这也对跑互市业闭环、早日完结自主造血才略建议了更急迫的条目。
第二部分是云表部署。智谱把模子才略封装好，形成步调的 API 接口，像水电煤一样绽放给所有这个词诱导者和企业。客户按调用量付费，随用随取。这是一种更步调化、更轻量化的管事模式。
清爽，云表部署是老本市集更买账的叙事，亦然智谱永远战术重心。
不外，国内的云表业务很卷，大厂的 API 皆是白菜价。智谱这块的毛利率在 2022 年有 76.1%，2024 年掉到 3.4%，2025 年上半年平直形成了负数。
是以，智谱需要评释我方八成成为具备"网络效应"和"边缘成本极低"的平台型公司。
在上市今日，智谱创立发起东说念主兼首席科学家唐杰的里面信提到，GLM-4.7 发布后 MaaS 平台 ARR 年化收入跳跃 5 亿（其中国外收入跳跃 2 亿），从 2000 万到 5 亿（25 倍）仅用了 10 个月。
这里刻画了两个叙事，一是国际化叙事，毕竟国外诱导者付费意愿更强，二是云表业务的爆发性。
但也必须承认，今天的智谱，依然一家深度管事大客户的 To B 照拂决策公司。体目下数据上，2025 年上半年，土产货化部署才和云表业务收入占比分袂为 85% 和 15%。
土产货化部署，客单价高、毛利率高，但太重，云表业务太卷，算力还比较贵，2025 年上半年营业成本里的诡计管事费和研发开支里的诡计管事费共计为 11.8 亿元，是同期收入的 6 倍多。
是以智谱自然收入增速很快，但一直处在无数失掉中。
智谱营收从 2022 年的 5741 万元增至 2024 年的 3.12 亿元，2025 年上半年进一步增至 1.91 亿元，同比增长超 300%，经转移净失掉也从 2022 年的 9741.7 万元扩大至 2025 年上半年的 17.52 亿元。
濒临跳跃收入 8 倍的失掉，智谱的气派是：在刻下阶段，不追求短期利润颜面，而是先把模子调用界限、客户数目和生态浸透率作念上去。
也即是，今天的失掉是为站稳来日行业指令地位所必须支付的"战术门票"。
这是一场关乎改日总揽权的豪赌。成败，取决于两场同步进行的竞走。
一场是本领竞走天元证券_实盘配资平台中的炒股配资流程说明，它的模子性能必须抓续率先，这是诱导所有这个词客户的终极王牌。另一场是成本竞走，它必须通过本领变嫌和界限效应，让算力成本的下落速率跑赢收入增长的速率。
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